摘要：核心观点引言：从海外经验看，人口抚养比拐点到来之后，由于住房需求回落，房价往往出现阶段性见顶。当前我国正处在人口老龄化加速、抚养比持续回升的现实环境中，未来房地产需求将如何变化？本文通过分析人口与住房需求的内在关联，进而测算未来20年内房地...
核心观点
引言：
从海外经验看，人口抚养比拐点到来之后，由于住房需求回落，房价往往出现阶段性见顶。当前我国正处在人口老龄化加速、抚养比持续回升的现实环境中，未来房地产需求将如何变化？本文通过分析人口与住房需求的内在关联，进而测算未来20年内房地产新增需求的中枢。
核心观点：
从人口视角看，鉴于城镇化率快速推进，改善性购房群体人数处在高位，预计2030年前，我国住房需求仍相对稳健，其中，2023-2025年潜在住房需求为年均12亿平。进入2030年之后，随着我国从“人口红利”过渡至“人口负债”，住房市场将逐步向存量市场演变，预计2031-2040年、2041-2050年，潜在住房需求分别降至年均8.5、4.8亿平，改善性需求将成为结构性亮点。
从人口视角观察住房需求的三个维度
一是，人口发展模式带来的住房需求，由总人口和城镇化率决定。包括新增城镇人口的购房需求，以及因拆迁重建工作带来的住房更新需求。
二是，人口结构变化带来的住房需求，主要受年龄结构、家庭结构影响。 一方面，人口抚养比回升，往往意味着后续购房需求放缓； 另一方面，家庭是住房需求的基本单位，家庭结构小型化相应推升住房需求 。
三是，居民资产配置偏好驱动的住房需求，主要受房价上涨预期影响。 2019年，我国居民资产中住房资产占比达到59.1%，显著高于同期美国的25.2%与日本的34.7% 。
人口驱动下的房地产周期变化
基于人口总量和结构变化，我们将国内房地产周期变化分为前中后期。三者分别对应人口红利上升、人口红利减弱，以及转向人口负债的阶段。
（1）1999-2010年，伴随劳动适龄人口持续增加、城镇化率快速提升，人口红利加速释放，推升大量购房需求，住房市场呈现为“供不应求”的特征 。
（2）2011-2030年，人口周期拐点到来，人口红利支撑转弱，但购房需求依旧维持高位。导致这种现象的原因：一是，我国普遍存在“老年人为子女购房”现象，导致老年人口并未真正退出住房市场；二是，房地产投资投机性需求较强；三是，家庭户均人口下降推升住房需求；四是，棚改带动住房更新需求 。
（3）2030 年之后，人口红利期基本结束，逐步过渡至人口负债期，房地产将转向存量市场，以改善性需求为主。因家庭小型化和住房条件改善，带来的人均住房面积提升，将成为带动住房需求的主要变量。
未来20年我国房地产潜在需求测算
基于新增城镇人口购房需求、人均居住面积提升带来的改善性住房需求，以及旧房拆迁推动的住房更新需求，我们测算中长期住房购置需求 。
短期来看，2023-2025年间，我们预计住房潜在新增需求为年均12.1亿平，高于2022年商品住宅实际销售面积11.5亿平，指向今年房地产销售回暖有其潜在基础。
中长期看，2030年前我国商品住房需求相对稳健，2021-2030年潜在新增需求为年均11.0亿平，主要受改善性需求支撑。但2030年之后，随着城镇化进程放缓和人口年龄结构老化，新增住房需求将加快回落，房地产将逐步转向存量市场。
风险提示：出生率持续低迷；居民购房需求超预期放缓。
一、节后消费降温，带动CPI涨幅明显回落
一、从人口视角刻画住房需求的三个维度
改革开放以来，我国房地产业取得持续快速的发展，其发展动能不仅来自于住房制度创新、土地制度改革、资金要素驱动等等，更是与人口驱动的住房需求密切相关。
具体而言，人口对住房需求的影响主要包括以下三方面：
一是，人口发展模式驱动的住房需求，由总人口和城镇化率决定。
一方面，我国人口增长模式已经从传统型过渡至现代型，即低出生率、低死亡率、低自然增长率，人口规模已经接近峰值。未来人口总量的回落，对住房需求的抑制将逐步显现。
另一方面，我国城镇化率仍处在快速增长阶段，人口从农村到城市的流动持续推进，将继续释放新增购房需求。此外，在城镇化推进过程中，因城市更新带来的拆迁重建工作，同样会增加住房需求。
根据国际经验，当一个国家城镇化率达到30%—70%时，意味着城镇化处于加速阶段，这一时期受益于人口加快流动，持续释放住房需求。当一个国家的城镇化率达到80%左右时，人口从农村往城市的流动基本停止，甚至会出现逆向流动，伴随人口地域结构的稳定，房地产需求进入平稳期，步入存量市场。
二是，人口结构变化驱动的住房需求，主要受年龄结构、家庭结构影响。
（1）年龄结构对住房需求的影响：
从生命周期角度看，不同年龄阶段的人群对房屋面积需求差异较大，从我国实际情况看，25-44岁为主要购房群体。国家信息中心在《人口与房地产市场关系分析》报告中提到，根据中国指数研究院的调查结果，25-34岁的年轻人是第一大购房群体，约占购房总人数的50%，这部分人群往往是结婚购房，属于首次购房需求，需求的价格弹性较小；35-44岁的中年人是第二大购房群体，约占购房者总数的24.5%，这部分人群属于改善型需求，购房价格弹性较大，而且这部分人群也往往是住房投资的主体。这两个年龄段的购房者占据了总购房人数的3/4，成为影响房地产市场需求的主力军。
国际上，一般采用人口抚养比刻画人口年龄结构对房地产市场的影响。当人口抚养比较低时，意味着中青年购房适龄群体较多，购房需求较为旺盛；当劳动年龄人口比例和购房适龄人口逐步下降，将导致社会总抚养比上升，房地产刚需大幅减少。
从海外国家经验看，在人口抚养比见底回升的一段时间内，即从人口红利期逐步转向人口负债期的阶段，往往出现房价见顶的情况。例如，美英德在1986年前后，人口抚养比均见底回升，随后的3-10年内房价阶段性见顶；日本1990年房地产泡沫破裂、美国2007年次贷危机发生时，均处在人口抚养比由降转升的拐点。人口结构中蕴含着的经济增长、风险、债务等宏观经济力量往往会在人口转折期突然释放，导致资产价格的波动放大。
从国内实际情况看，我国正逐步走出人口红利期，迈入人口负债期。我国在1990年前后步入人口红利期，对应人口抚养比在50%以下，随后人口抚养比持续下降，直至2010年降至最低点34.2%。此后，由于老年人口增多，人口抚养比开始进入上升阶段，指向“人口红利”开始逐渐消退。我们根据队列要素法估算未来人口趋势，预计2030年，人口抚养比将升至50%以上，意味着人口红利期正式结束，并于2039年步入人口负债期，即人口抚养比超过60%。
但与海外国家不同的是，中国在2010年人口抚养比见底回升后，房价反而呈现加速上涨的趋势，这与中国特殊的制度转型和人口政策有关。在计划经济时期，福利分房制度使得上一代人有额外的储蓄，叠加计划生育政策形成“一对夫妻养育一个孩子”的家庭结构，上一代人有较强烈的动力帮助下一代人购房，形成两代人储蓄同时释放于房地产市场的情况。（徐建炜等，房价上涨背后的人口结构因素：国际经验与中国证据，2012）。随着最后一代（20世纪70年代初出生）享受福利分房人口的额外储蓄释放完毕（预计在2020-2030年间），那么在2030年之后，老龄化率的进一步上升将对房价形成抑制作用。
（2）家庭结构对住房需求的影响：
家庭是住房需求的基本单位，在总人口不变的情况下，户均人口越少意味着住房需求越旺盛。近年来，由于人口流动规模扩大、生育率下降、结婚率走低、离婚率走高等多重因素影响，我国家庭结构小型化特征明显。1953年，我国家庭人口平均数为4.33人/户，2010年降至3.1人/户，2020年进一步降至2.62人/户，一人户和二人户比例不断提升。
从国际情况看，由于老年人预期寿命延长、年轻人生育意愿下降，发达国家的家庭规模下降也成为普遍现象。2021年，美国、韩国家庭规模分别降至2.51人、2.43人，德国2019年为2.0人，日本2018年为2.3人。
三是，居民资产配置偏好驱动的住房需求，主要受房价上涨预期影响。
在我国，城镇化进程的加快推进、以及土地财政的特殊运转模式，长期推升住房价格，不断强化房价上涨预期。加之国内城镇居民可投资渠道少、购买多套住房保有成本低等因素，使得住房投资投机需求大量增加，并带来部分刚性、改善性住房需求提前释放，国内居民资产配置比重明显高于其他国家。
据央行调查显示，2019年我国居民资产中住房资产占比达到59.1%，显著高于同期美国的25.2%与日本的34.7%，指向我国居民资产配置呈现出过度集中房产的特征。（详见2023年3月9日外发报告《居民资产转移浪潮开启，A 股估值中枢有望重塑——《人口峭壁》系列第七篇》）
二、人口驱动下的房地产周期变化
基于人口总量和结构变化，我们将国内房地产市场发展，分为前中后期。三者分别对应人口红利上升、人口红利减弱、以及转向人口负债的阶段，房地产市场从高速增长，转向波动发展，最后步入存量博弈。
（1）1999-2010年，人口红利加速释放，推升大量购房需求，房地产市场进入高速发展期。
1998年，住房制度改革拉开商品房市场的序幕，此后伴随人口快速增长、城镇化率水平快速提升，居民住房需求持续增加。
一方面，劳动适龄人口持续上升，人口抚养比快速下降，尤其是“建国一代”推动的购房适龄群体正处在快速上升期。自1998年至2010年，我国35-44岁人口增加6.8亿人，增幅达到39%，形成一轮庞大的购房群体。
另一方面，城镇化率处在加速上行阶段。1996年，我国城镇化率突破30%，至2010年，城镇化率便快速提升至50%，期间每年新增城镇人口达到2100万人左右。
这一时期内住房市场多呈现为“供不应求”状态，随着城镇住房大规模建设，住房短缺问题基本解决。2013年，人民网发文《住房：总量充足，区域性短缺》，指出2010年我国家庭户均拥有住房约1.02套房，至2015年户均住房可能会达到1.08套，住房总量告别短缺时代。
（2）2011-2030年，人口周期拐点到来，人口红利支撑转弱，房地产行业进入波动式发展。
2010年起，我国人口红利开始转弱，从数量型转入质量型发展。一是，劳动年龄人口占比开始回落，人口抚养比见底回升。这段时期内，建国一代婴儿潮开始退出房地产市场，对应35-44岁购房群体数量明显下降，由2010年的2.42亿人降至2020年的1.97亿人，共减少4400万人。二是，城镇化率突破50%后，上升速度有所放缓。自2011年至2020年，我国城镇化率由51.3%升至63.9%。2012-2016年期间，年新增城镇人口规模开始震荡下降但仍处于高位，平均接近2400万人。但自2017年起，新增城镇人口规模开始持续下降，由2016年的2622万人，持续回落至2021年的1205万人。
从发达国家经验看，当人口抚养比见底回升后，房地产购置需求往往放缓，房地产周期随后见顶。 而从我国具体情况看，尽管2011年起人口抚养比开始回升，但商品房销售面积仍保持较高增速，房价也持续创新高。 导致这一特殊情况的原因，我们认为主要有以下几点：
一是，我国普遍存在“老年人为子女购房”情况，导致老年人口并未真正退出住房市场。
2010年-2016年，我国25-34岁刚需购房群体人数快速上升，即80后开始进入住房市场，他们的父母大多出生在50-60年代，享受建国后福利分房制度，因此拥有较多额外储蓄，往往出现两代人储蓄共同释放到房地产的情况。
二是，受前期住房投资收益率较高、房价上涨预期等因素影响，投资性需求抬升住房价格。
从全国住宅平均销售价格看，2001-2010年，房价年均涨幅为9.3%；2011-2020年间，房价年均涨幅也高达7.8%。在居民缺乏合适投资渠道的情况下，房地产凭借其长期稳健的收益率，无疑成为当时居民进行大额资产配置的首选。CHFS发布的《2018年城镇家庭资产指数一季度报告》显示，2010年-2018年间，居民新购房产中，刚需住房占比持续下降，而投资性住房占比持续增多。2010年新购房为刚需房的比例为69.9%，到2018年一季度下降至31.9%。而购置投资性住房的比例明显加快，从2010年的20.8%增长到2018年一季度的50.3%
三是，家庭小型化带来新增住房需求，抵消新增城镇人口规模下降的影响。
一般来说，家庭是住房需求的基本单位，在总人口不变的情况下，户均人口越少，住房需求越旺盛。受现代化水平提升、生育率下降等因素影响，我国家庭户均规模持续下降。2010年，我国家庭户均人口规模为3.10人，较2000年减少0.34人。2020年，七普数据显示，中国家庭户均规模为2.62人，较2010年减少0.48人，下降速度明显加快。在假设总人口和户均住房面积不变的情况下，2020年，仅因家庭户均规模下降带来的住房需求，相较2010年增加18%。
四是，棚改大规模推进带动住房更新需求。
2015-2019年我国棚改货币化进程加速，估算每年带动新增购房面积约2亿平。2008年，为扩大内需、改善居住条件，全国启动棚户区改造，截至2012年，基本建成各类棚户区改造安置住房750万套。2013年起，棚改工作进入加速阶段，2013年改造开工350万套，2014年提升至470万套。2015年，为消化三四线城市房地产库存，政府积极推进棚改货币化安置，2015~2018年，全国棚改开工量一直维持在600万套以上，直至2019年降至316万套，标志着棚改开始步入退潮期。2015年、2016年，据住建部披露，棚改货币化安置比例分别为30%、49%，假设2017-2019年货币化安置比例维持在50%，每套建筑面积为80平，则2015-2019年带动新建购房面积约为10亿平方米，年均2亿平方米。
2020年-2030年间，考虑到棚改带动的住房更新需求退坡、投资性需求减弱，住房市场转向刚需和改善性需求驱动，总需求相较过去十年将呈现小幅放缓。但考虑到35-44岁改善性购房需求人群的规模仍处在高位、城镇化率仍在持续提升、家庭小型化趋势明显，预计总体住房需求相对稳健。
（3）2030年之后，我国人口红利期基本结束，逐步过渡至人口负债期，房地产将转向存量市场，以改善性需求为主。
进入2030年之后，据我们测算，人口抚养比将超过50%，标志着人口红利期正式结束，逐步向人口负债期过渡。具体而言，预计在2030年之后，25-44岁适龄购房群体人数进入下降期；根据现有城镇化率提升速度，预计在2026-2030年间，我国城镇化率将提升至70%，此后上行速度将明显放缓，对应新增城镇人口将明显回落甚至转负，总体住房需求将逐步降低。因家庭小型化和住房条件改善，带来的人均住房面积提升，将成为带动住房需求的主要增量来源。
三、未来20年我国房地产潜在需求测算
为进一步把握中长期内（2021-2050年）新增商品住宅购房需求，我们将其拆分为三个部分测算：一是，新增城镇人口带来的刚性购房需求；二是，人均居住面积提升带来的改善性住房需求；三是，旧房拆迁推动的住房更新需求。
（1） 2020年之后，随着新增城镇人口数量放缓，释放的刚性购房需求逐步退坡。
刚性购房需求主要由新增城镇人口*人均住房面积计算得到，我们对每个变量进行具体假设。
城镇化率：2022年，我国常住人口城镇化率为65.2%，距离发达国家80%左右的城镇化率水平仍有提升空间。从国际经验看，城镇化增长符合S型曲线，一般会经历初始、加速、减速和饱和四个发展阶段。其中，城镇化率达到30%之前属于初始阶段，30%-50%属于加速阶段，50%-70%属于减速阶段，70%之后进入饱和阶段。目前，我国正步入城镇化的减速增长阶段，我们预计2023年-2025年，年均增长1.0百分点（低于2010-2020年的年均1.4个百分点的增长幅度），2026-2028年，年均增长0.8个百分点，此后增幅每三年降低0.1个百分点直至0.1%，则预计2050年城镇化率达到79.1%。
总人口：据国家统计局公布，2022年我国人口总量为14.12亿人，我们参考联合国对于生育率、死亡率的假设，使用队列要素法预测我国的人口变动趋势，预计我国人口峰值基本在2022年前后见顶。预计在2033年以前，总人口规模相对稳定，仍在14亿人以上，此后呈现缓慢下降趋势
人均住房建筑面积：根据七普数据计算，2020年我国城镇人均住房建筑面积为38.6平方米，相较2010年，年均增长0.8平方米。考虑到随着家庭规模减小、居民住房条件改善，城镇人均住房建筑面积将呈现动态增长趋势。
一方面，考虑到我国住房存在公摊面积等特殊情况，如果根据80%的得房率简单计算实际使用面积，2020年，我国人均住房使用面积为30.9平方米，相较于欧美等发达国家仍具有一定提升空间。2020年，日本人均住房面积为39.5平方米；2019年，德国人均住房面积为45.7平方米。另一方面，国内不同地区分化较大，例如，2020年，湖南、江西、河南、湖北、广西城镇家庭户人均住房建筑面积介于43-45平方米，仅次于西藏；而广东、上海、北京城镇家庭户人均住房建筑面积介于30-34平方米，为全国最低。因此，我们假设2021-2025年间，人均建筑面积年均增加0.8平方米，此后人均建筑面积年增长量每五年降低0.1平方米，直至2050年达到55.1平方米。
基于以上假设，预计2021-2030年间，每年新增城镇人口平均为1100万人，对应每年新增刚性住房需求平均为4.7亿平方米，低于2011-2020年间的年均新增刚性住房需求8.1亿平方米，主要由于新增城镇人口放缓。2031-2040年间，预计随着年新增城镇人口进一步放缓至500万人，每年新增刚性住房需求降至2.4亿平方米。2040年之后，由于人口总量的回落、城镇化率放缓，不再释放新增刚性住房需求。
若考虑部分居住需求通过租房满足，则2021-2030年、2031-2040年间，平均新增刚性购房需求分别为3.5亿平方米、1.8亿平方米。根据七普数据，2020年，我国存量住房中，租房比例为26%，因此我们假设2021-2040年间，74%的居住需求通过购房解决。
（2） 2021-2030年间，改善性需求释放空间较大，此后缓慢回落。
随着新型城镇化的推进、收入水平的提高以及家庭结构的小型化，我国城镇居住水平有进一步的上升空间，改善性需求仍将持续释放。
改善性住房需求主要依据存量城镇人口*人均住房面积增量进行计算。例如，2021年-2025年间的改善性住房需求的计算方式，为2020年城镇人口*（2025年人均住房面积-2020年人均住房面积），其中城镇人口和人均住房面积的预测数采用第一种需求测算下的假设。
预计2021-2030年、2031-2040年、2041-2050年间，改善性需求年均分别增加7.0亿平方米、5.6亿平方米、3.7亿平方米。根据这一计算方式，预计2021-2030年间，人均住房面积从2020年末的38.6平方米提升至46.1平方米，对应改善性需求年均增加7.0亿平方米；2031-2040年间，人均住房面积进一步提升至51.6平方米，对应改善性需求年均增加5.6亿平方米；2041-2050年间，人均住房面积提升至55.1平方米，对应改善性需求年均增加3.7亿平方米。
（3） 大规模棚改时期已过，住房更新需求回落至低位。
我们主要根据六普和七普数据，计算总体住房存量、以及各房龄段的住房更新率，用于推算中长期住房更新需求。
首先，根据六普和七普披露的家庭户人数和人均住房建筑面积，估算出2010、2020年城镇住房存量面积，分别为179亿平方米、295亿平方米。
其次，七普、六普对家庭户进行抽样，得到各房龄段分布数据。例如，在2020年住房存量中，1990年以前建成的住房占比为9%、1990-1999年建成的住房占比为19%，2000-2009年建成的住房占比为34%，2010年之后建成的住房占比为38%。
我们根据各房龄段分布占比*总体住房存量，估算出2010、2020年各房龄段住房存量，计算出各房龄段住房更新率。2010-2020年期间，1990年以前和1990-1999年建成的住房存量共下降20亿平方米，对应每年拆迁面积2亿平方米。其中，1990年以前住房更新率为3.4%，1990年-1999年住房更新率为1.4%。前者基本对应30年使用寿命下的住房更新率，即1/30，后者对应70年土地使用权期限下的住房更新率，即1/70。
“十三五”期间，我国加速推进棚改进程，叠加货币化安置比例提高，旧房拆迁重建过程中，带来新增商品住宅购房需求。进入“十四五“之后，我国城市更新逐步转向以旧改为主导，棚改步伐相应放缓，预计城镇住房更新率将有所下降。2020年住建部明确表示“未来城市规划要摈弃急功近利和大拆大建”。2021年8月底，住建部正式发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，明确提出了避免要过度房地产化的开发建设方式，即严控大规模拆除，严控大规模增建，严控大规模搬迁。具体要求为，拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%，拆建比不应大于2，以及就地、就近安置率不宜低于50%。
因此对于2020-2050年间的住房更新率，我们进行分段假设，对房龄在30年以内的住房不考虑拆迁需求。2021-2030年，假设1990年以前建成的住房更新率为3%，1990-1999年建成的住房更新率均为1.4%；2031-2040年，假设2000年以前建成的住房更新率为3%，2000-2009年建成的住房更新率均为1.4%；2041-2050年，假设2010年以前建成的住房更新率为3%，2010-2020年建成的住房更新率为1.4%。
根据这一计算方式，预计2021-2030年、2031-2040年、2041-2050年间，住房更新需求年均分别为2亿平方米、3.4亿平方米、5.5亿平方米，若假设货币化安置比例降至30%，则对应新增购房需求分别为0.6亿平方米、1.0亿平方米、1.7亿平方米。
（4） 总体结论：短期内住房需求仍有韧性，2030年后或转入存量市场。
短期来看，2023-2025年间，我们预计住房潜在新增需求为12.1亿平，高于2022年商品住宅实际销售面积11.5亿平，指向今年房地产销售回暖有潜在的微观基础。
中长期看，2030年前我国商品住房需求相对稳健，但2030年之后随着城镇化进程放缓和年龄结构老化，房地产需求或加快回落，逐步转向存量市场。我们预计2021-2030年、2031-2040年、2041-2050年，商品住宅的潜在新增需求年均分别为11.0、8.5、4.8亿平，低于2011-2020年间的12.8亿平。2021-2030年间，改善性需求将成为住宅需求的主要增量，年均新增近7亿平，支撑总体住房需求稳定。进入2030年后，随着城镇化进程放缓、适龄购房群体数量下降，总体住房需求回落速度有所加快。进入2040年后，房地产转向存量市场，届时改善性需求和住房更新需求将成为主要需求增量来源。
四、风险提示
出生率持续低迷；居民购房需求超预期放缓。
本文源自券商研报精选
